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NST春兰恢复上市定价报告:利润源于营业外收入,核心业务盈利能力仍待提升

时间:2009-11-13    机构:申万宏源

估值区间:我们预计未来09-11 年公司空调收入的下滑趋势会得到扭转,主营业务每股收益分别是:0.17 元、0.15 元和0.27 元,根据申万白电行业2010年21 倍和2011 年17 倍的平均PE,得出每股主营业务价值为3.24 元-4.59元;资产置入的泰州市区15.5 万平方米土地按照公告中的合理评估价为3.92亿元,折算到每股为0.76 元。加总主营业务价值与土地价值,我们认为公司合理的估值区间为4.01 元-5.35 元。

资产置换剥离了多年亏损的洗衣机业务和大量应收账款,母公司的支持为公司未来的发展提供了基础。公司资产置换出的应收账款总价为2.58 亿元,而09 年中报公布的应收账款为2.92 亿元,且公司的均按账面价值进行原价置换,体现出母公司春兰集团对上市公司的大力支持。

空调收入降幅收窄,两年来内销量同比首次实现了正增长,市场份额有所回升,将继续是公司现金流的主要来源。彻底剥离了亏损多年的洗衣机业务,公司在家电业务上的精力日后将集中在其空调业务上。房地产公司将从明年起为公司贡献一定量利润,但占比仍很少。

高费用率长期桎梏公司的盈利能力,近两年的盈利主要来自营业外收入。公司费用率和存货周转率一直远高于行业平均水平,短期仍未见显著改善趋势;08 年和09 年三季度的盈利都来自营业外收入,分别为08 年政府的一次性补贴和出售相关房屋设备所得款项、09 年置换出股权的公允价值溢价。公司主营业务仍处于亏损状态,我们预测公司的空调业务将继续回暖,空调收入明天开始实现同比正增长。

股价表现的催化剂将来自公司空调销量增速超预期、泰州土地价格的上涨,以及公司管理能力提升带来费用率下降。

核心假定的风险主要来自对公司空调业务回暖趋势的判断和对核心投资收益的预测。建议投资者跟踪公司可能出现的管理能力和经营力反弹迹象。